Um ambiente internacional de elevada liquidez pode justificar o uso de ferramentas não convencionais pelos formuladores de políticas nos mercados emergentes. Medidas macroprudenciais, incluindo depósitos compulsórios, controle de capitais, intervenção no mercado de câmbio e acumulação de reservas internacionais têm melhor resultado num ambiente desses.
“A elevada liquidez disponível para os agentes financeiros nas economias avançadas pode estimular fluxos voláteis para ativos de risco e disparar movimentos acentuados na confiança dos agentes. Assim sendo, as políticas macroprudenciais precisam ser fortalecidas em economias emergentes que recebem capital e, provavelmente, nas economias que são fonte de tal liquidez.”
Tal avaliação está em um estudo assinado pela chefe do Departamento de Estudos e Pesquisas do Banco Central (Depep), Adriana Soares Sales, e pelo assessor do BC João Barata Ribeiro Blanco Barroso, que avalia o uso de medidas macroprudenciais por economias emergentes dentro do atual cenário de instabilidade mundial. A visão dos dois especialistas não reflete, necessariamente, a posição do BC e o estudo por ser obtido no site da instituição – “Working Paper Series 292”.
O momento atual, no entanto, não pede a adoção de medidas prudenciais, explicam os autores, pois se de um lado as injeções de liquidez promovidas por economias desenvolvidas tendem a estimular os fluxos de capitais, por outro lado há um processo em curso de desalavancagem de famílias, empresas, bancos e até governos – as restrições fiscais na Europa e EUA são sintomas disso. “No momento, não há nenhum sinal preponderante”, dizem.
Ainda assim, o assunto é de particular interesse no momento em que o BC parece ter encerrado um ciclo de baixa de juros e acena estabilidade da taxa básica em 7,25% por um período de tempo prolongado. Dentro dessa conjuntura, a expectativa de parte dos agentes de mercado é, justamente, de que o uso de ferramentas prudenciais volte com mais força à agenda. E é interessante notar que o BC tem margem para afrouxar restrições impostas em 2009/2010 que ainda não foram revertidas, ou levantando novas barreiras ao crescimento do crédito, por exemplo.
O trabalho de Adriana e Barroso faz extensa reavaliação das medidas prudenciais adotadas pelo Brasil em 2009 e 2010, fundamentando os resultados tidos como efetivos em termos de mitigar riscos financeiros em farta literatura e experiência internacional. Os autores avaliam ainda os desafios impostos pelos limites fiscais das economias desenvolvidas em 2011 e 2012.
Os dois pesquisadores lembram que o rápido crescimento do crédito puxado pela entrada de capital externo é um caso claro que requer medidas prudenciais. E um elevado volume de reservas internacionais é apropriado quando os agentes de mercado acumularam grande volume de compromissos externos e podem enfrentar problemas na rolagem desses empréstimos.
Os autores lembram que medidas prudenciais não são exclusividade brasileira e que outras economia emergentes também adotaram essas medidas em um contexto de elevada liquidez internacional e crescimento acelerado da atividade. A conjunção desses dois fatores, explica o estudo, resultou em crescimento do crédito acima da média e disparada no preço dos ativos.
Passado o período de elevada liquidez, a economia brasileira enfrenta o cenário oposto, com um processo de desalavancagem nos mercados globais como consequência dos problemas financeiros nas economias desenvolvidas.
“A economia desacelerou e o fluxo de capitais apresenta moderação. No entanto, as medidas adotadas durante o período de elevada liquidez ajudaram a mitigar o impacto dos problemas fiscais externos na economia brasileira”, diz o estudo.
Os autores recordam que quando a liquidez é abundante nos mercados globais, como em 2009 e 2010, os emergentes podem encarar tensões entre os objetivos de política monetária e a estabilidade financeira.
O excesso de liquidez aliado a pressões inflacionárias pode resultar em interações negativas entre esses dois mandados. Um exemplo é o BC subir juros para conter a inflação, mas ao fazer isso em um ambiente de elevada liquidez, torna mais atrativas as aplicações no país. O ingresso de moeda estrangeira, além de causar apreciação cambial, também pode transbordar para o mercado de crédito. “Assim sendo, o aumento de liquidez global tende a reduzir o poder da política monetária em mercados emergentes e também eleva o risco de levar essas economias para caminhos instáveis e ineficientes”, diz o estudo.
Mesmo com o BC esterilizando suas compras de moeda estrangeira, o estudo lembra que esses fluxos de capital que financiam o crédito local não são neutros para a demanda agregada. O professor da PUC-Rio, Márcio Garcia, também chamou a atenção para esse fato em recente artigo publicado pelo Valor.
“De fato, o canal de crédito é um mecanismo independente de transmissão de choques de liquidez externa. Como resultado disso, a resposta pragmática dos BCs a esse desafio tem sido uma maior dependência em políticas macroprudenciais e controle de capitais”, diz o estudo.
O monitoramento de alguns indicadores durante 2009 e 2010 mostrou evidências de riscos potenciais à estabilidade financeira no Brasil. Foi verificado um crescimento notável do crédito lastreado com recursos externos, especialmente no caso de bancos de pequeno e médio portes. Também foram observados casos de elevados créditos de longo prazo com colaterais fracos.
Ao mesmo tempo se observou uma rápida piora do balanço corrente e uma alta da inflação dos bens não transacionáveis. No câmbio, o real apresentou rápida valorização nominal e o diferencial de taxa de juros promoveu atividades de arbitragem (o “carry-trade”) que foram intermediadas por bancos locais.
Dentro desse cenário, antes de começar um ciclo de aperto monetário no começo de 2011, o Banco Central introduziu uma série de medidas macroprudenciais. “Essas medidas foram desenhadas para minimizar riscos à estabilidade financeira, que poderiam ser intensificados pela continuidade dos fluxos externos”, explica o estudo.
Entres as medidas, foram estabelecidas maiores alíquotas de depósito compulsório no mercado à vista e foi colocado um limite de posição vendida dos bancos no mercado à vista de câmbio isenta de compulsório. No mercado cambial, as atuações do BC se intensificaram e a Fazenda apertou os controles de capital.
Os pesquisadores apontam que o aumento do compulsório parece uma ferramenta eficiente e que ajudou a relaxar o dilema de política monetária em 2009 e 2010. O ritmo de expansão do crédito se moderou com a introdução da medida. Já a limitação à posição vendida no mercado à vista de câmbio ajudou a reduzir os volumes das operações de carry-trade.
Essas medidas também tiveram impacto sobre a atividade econômica e pesquisa feita pelo próprio BC mostrou que elas equivalem a uma alta de 0,75 ponto da Selic.
Mas não há só benefícios no uso de tais ferramentas, os pesquisadores reconhecem que as medidas macroprudenciais embutem custos e incertezas, como causar ineficiência na alocação de recursos, um estímulo à desintermediação bancária via regulação mais estrita, o que dificulta a fiscalização. Além disso, são ações difíceis de comunicar e a dependência delas pode ser percebida como um aumento da leniência com a inflação.
Ainda assim, circunstâncias não usuais podem justificar o uso de ferramentas não convencionais cujos efeitos ainda não foram plenamente debatidos na literatura econômica.
Fonte: Valor Econômico/ Eduardo Campos – 07/11/2012